Abstract

รายงานฉบับนี้วิเคราะห์ความเสี่ยงของระบบสินทรัพย์ดิจิทัลผ่านบทบาทของผู้มีส่วนเกี่ยวข้องสรุปได้ดังนี้

1. ความเสี่ยงของนักลงทุน : สามารถแบ่งออกเป็น 3 ส่วนหลัก ได้แก่ (1) ความเสี่ยงแบบดั้งเดิม (เช่น ความเสี่ยงจากตลาด อัตราดอกเบี้ย อัตราแลกเปลี่ยน การกำกับดูแล และความเสี่ยง Counterparty เป็นต้น) (2) ความเสี่ยงใหม่ที่เฉพาะของสินทรัพย์ดิจิทัล (เช่น ความเสี่ยงจากกระเป๋าเงินดิจิทัล การทำ Excessive Leverage ความเสี่ยงจากพื้นฐานเชิงเศรษฐศาสตร์ของเหรียญเอง (Tokenomics) เป็นต้น) และ (3) ความท้าทายในการประเมินมูลค่าที่แท้จริง

2. ความเสี่ยงของผู้พัฒนาโครงการและผู้ออกสินทรัพย์ดิจิทัล : สามารถแบ่งได้เป็น (1) ความเสี่ยงทางธุรกิจ (ด้านเทคโนโลยี ด้านการแข่งขัน และด้านกฎหมาย) และ (2) ความเสี่ยงทางเทคนิค (การถูกโจมตีจากการสร้างเหรียญปลอม หรือการถูกโจมตีจนระบบล่ม)

3. ความเสี่ยงต่อผู้ให้บริการแพลตฟอร์มและโครงสร้างพื้นฐาน : เช่น ระยะเวลาการลงทุนและการกู้ยืมไม่สอดคล้องกัน (Maturity Mismatch) ความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับระบบสัญญาอัฉริยะ (Smart Contract) เป็นต้น

4. ความเสี่ยงต่อหน่วยงานกำกับดูแล ภาครัฐ และเศรษฐกิจโดยรวม : เช่น ความเสี่ยงเศรษฐกิจมหภาค และความท้าทายในการออกนโยบายกำกับดูแล เป็นต้น

นอกจากนี้ ยังได้มีการวิเคราะห์เจาะลึกความเสี่ยงของการเกิด Stablecoin Run อีกด้วย ซึ่งการตระหนักรู้ ทำความเข้าใจ และจัดการความเสี่ยงเหล่านี้มีความจำเป็นสำหรับการดำเนินการขั้นต่อไป ทั้งสำหรับการตัดสินใจลงทุน และการออกมาตรการกำกับดูแล เพื่อบริหารจัดการความเสี่ยงดังกล่าว

Research Bites

ความเสี่ยงเชิงระบบของสินทรัพย์ดิจิทัล: ความเสี่ยงต่อนักลงทุน

ตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลเติบโตอย่างรวดเร็ว แต่ก็มีความเสี่ยงหลากหลาย โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับนักลงทุนซึ่งมักจะได้รับข้อมูลที่จำกัด แม้ว่าสินทรัพย์ดิจิทัลจะดูเหมือนมีความเสี่ยงเฉพาะตัว แต่ความเสี่ยงส่วนใหญ่ก็คล้ายกับการลงทุนแบบดั้งเดิม บทความนี้จะมาเปิดเผยความเสี่ยงที่น่าสนใจที่ทุกคนต้องรู้

การใช้ Hot Wallet หรือกระเป๋าเงินดิจิทัลออนไลน์ มีความเสี่ยงหลายอย่างที่นักลงทุนต้องระวัง หนึ่งในความเสี่ยงที่สำคัญคือ การที่เราต้องฝากสินทรัพย์ดิจิทัลไว้กับผู้ให้บริการ ซึ่งอาจจะเกิดปัญหาขึ้นได้ หากผู้ให้บริการเหล่านี้มีปัญหา เช่น ถูกแฮก หรือล้มละลาย เงินของเราที่ฝากไว้กับพวกเขาก็อาจจะหายไปด้วย

ตัวอย่างเช่น เราสามารถนำคริปโตฯ ที่มีอยู่ไปค้ำประกันเพื่อขอกู้เหรียญ Stablecoin (เหรียญที่มีมูลค่าคงที่) จากนั้นนำ Stablecoin ที่ได้ไปซื้อคริปโตฯ เพิ่ม หากทำแบบนี้ซ้ำ ๆ หลาย ๆ ครั้ง ก็จะทำให้เรามีเงินที่ใช้ลงทุนได้มากขึ้นเรื่อย ๆ หรือที่เรียกว่า "Leverage" บางแพลตฟอร์มก็เปิดโอกาสให้ผู้ใช้สามารถเพิ่ม Leverage ได้มากถึง 125 เท่า การทำแบบนี้จะทำให้พอร์ตการลงทุนมีความเสี่ยงสูงมาก หากราคาคริปโตฯ ผันผวนเพียงเล็กน้อย ก็อาจทำให้เราสูญเสียเงินลงทุนทั้งหมดได้

Tokenomics Risk เช่น อุปทานไม่จำกัด จากกรณี UST ถูกขายออกจำนวนมากจนเสียเสถียรภาพ ระบบจึงทำการเผา UST และสร้าง LUNA ขึ้นมาชดเชยจำนวนมหาศาล แต่เมื่อมีอุปทานไม่จำกัด ย่อมทำให้ขาดความเชื่อมั่น ไม่สามารถรับมือกับแรงเทขายที่รุนแรงได้ ความเสี่ยงต่อมาไม่มีกำหนดเวลาครอบครองเหรียญ ผู้พัฒนาอาจขายเหรียญที่ตัวเองมี ทำให้ราคาผันผวน (Vesting Period) รวมถึงไม่มีประโยชน์ใช้สอย เหรียญที่ไม่มีประโยชน์ชัดเจน มักถูกปั่นราคา ทำให้ราคาไม่แน่นอน ดังนั้นก่อนตัดสินใจลงทุน ควรศึกษาข้อมูลของเหรียญอย่างละเอียด เช่น White Paper และพิจารณาถึงความเป็นไปได้ของโครงการ

มูลค่าที่แท้จริงทำได้ยากมาก เพราะสินทรัพย์เหล่านี้ส่วนใหญ่ไม่มีอะไรที่จับต้องได้ เช่น เงินสด งบการเงิน หรือหลักทรัพย์ค้ำประกัน (ยกเว้นเหรียญ Stablecoin บางชนิด) ทำให้ไม่มีมาตรฐานที่ชัดเจนในการคำนวณมูลค่าที่แท้จริงของเหรียญดิจิทัลแต่ละเหรียญ

มูลค่าของสินทรัพย์ดิจิทัลจึงขึ้นอยู่กับความเชื่อมั่นและการคาดการณ์ของนักลงทุนเป็นหลัก ซึ่งอาจทำให้ราคาผันผวนอย่างมาก

ความเสี่ยงเชิงระบบของสินทรัพย์ดิจิทัล: ความเสี่ยงต่อผู้พัฒนาโครงการและผู้ออกสินทรัพย์ดิจิทัล

นอกจากนักลงทุนแล้ว ในโลกของบล็อกเชนยังมีผู้เล่นอีกหลายกลุ่มที่มีบทบาทสำคัญ หนึ่งในนั้นคือผู้พัฒนาโครงการบล็อกเชน ซึ่งมักจะมีความเกี่ยวข้องกับผู้ออกสินทรัพย์ดิจิทัล หรือก็คือผู้ที่ระดมทุนนั่นเอง เนื่องจากเทคโนโลยีบล็อกเชนมีโครงสร้างการทำงานที่ซับซ้อน ความเสี่ยงและผลกระทบที่เกิดขึ้นจึงส่งผลต่อระบบโดยรวมของบล็อกเชนแต่ละแห่งในวงกว้าง บทความนี้จะมาเจาะลึกความเสี่ยงตรงนี้กัน

ผู้พัฒนาเทคโนโลยีใหม่ ๆ ต้องเผชิญความเสี่ยงทางธุรกิจมากมาย เพราะเทคโนโลยีพัฒนาอย่างรวดเร็ว เทคโนโลยีอาจไม่สำเร็จเพราะข้อจำกัดหรือจุดอ่อน หรืออาจถูกแทนที่ด้วยนวัตกรรมใหม่ ๆ การพัฒนาที่ล่าช้าก็เป็นความเสี่ยง รวมถึงความเสี่ยงจากการที่เทคโนโลยีไม่ได้รับความนิยมจากผู้ใช้งานจริง ทำให้ไม่สามารถสร้างรายได้ตามที่คาดหวัง ผู้พัฒนายังต้องเผชิญกับการแข่งขันที่รุนแรงจากคู่แข่งรายอื่น ๆ รวมถึงเครื่องมือทางการเงินแบบดั้งเดิม การช่วงชิงส่วนแบ่งการตลาดเป็นเรื่องที่ท้าทาย ความรวดเร็วในการพัฒนาและประสบการณ์การใช้งานที่ดี (UX/UI) เป็นปัจจัยสำคัญต่อผลกำไรและส่วนต่าง แม้แต่ความล่าช้าเพียงเล็กน้อยในการตอบสนองของเว็บไซต์ก็อาจส่งผลกระทบต่อธุรกิจได้

ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบที่เกี่ยวข้องกับบล็อกเชนยังไม่ชัดเจนและตามไม่ทันการเปลี่ยนแปลงของเทคโนโลยี นอกจากนี้ ยังมีข้อจำกัดในการระดมทุน เช่น ในประเทศไทย การทำ Tokenization นอกเหนือจากรูปแบบ Asset-backed และ Project-backed ได้รับการผลักดันจาก ก.ล.ต. แต่เหรียญที่อิงกับสกุลเงินดิจิทัล (Cryptocurrency) ยังไม่สามารถดำเนินการได้ในปัจจุบัน รวมถึงภาครัฐยังไม่มีความชัดเจนในการจัดเก็บภาษีจากสินทรัพย์ดิจิทัล ไม่ว่าจะเป็น VAT, Capital Gain Tax หรือการตีความว่าเหรียญคริปโตเป็นสินค้าหรือสินทรัพย์ประเภทหนึ่ง

ความเสี่ยงด้านเทคนิค ที่มีการสร้างเหรียญปลอม หรือการแฮกข้อมูลระบบจนเหรียญล่ม เช่น การถูกโจมตีแบบ 51% (51% Attack) โดยใช้พลังประมวลผลของคอมพิวเตอร์ให้ยึดครองให้ได้มากกว่า 51% ของทั้งเครือข่าย เพื่อโจมตีเครือข่าย Blockchain ซึ่งสามารถเปลี่ยนแปลงข้อมูลในบล็อกเชนได้ตามต้องการ เช่น การระงับ เปลี่ยนแปลง หรือใช้จ่ายเหรียญซ้ำ ซึ่งจะทำให้บล็อกเชนไม่น่าเชื่อถือและอาจนำไปสู่การล่มสลายของเหรียญ

Flash Loans เป็นเครื่องมือที่ช่วยให้นักลงทุนกู้ยืมเงินดิจิทัลจำนวนมากได้โดยไม่ต้องมีหลักทรัพย์ค้ำประกัน ทำให้มีเงินทุนในการลงทุนมากขึ้น โดยเฉพาะการทำ Arbitrage ที่ต้องใช้เงินทุนจำนวนมากเพื่อหากำไรจากส่วนต่างของราคา อย่างไรก็ตาม Flash Loans ก็มีข้อเสีย เพราะมันสามารถถูกนำไปใช้ในการโจมตีระบบ DeFi ได้ การนำเงินกู้มาซื้อ Governance Token เพื่อเปลี่ยนแปลงกฎของ Protocol การปั่นราคาเหรียญ หรือการเจาะช่องโหว่ของ Smart Contract เช่น ช่องโหว่ Reentrancy Bugs หรือ Integer Overflow Errors

Stablecoin Run Risks: ความเสี่ยงของผู้ลงทุน

เหตุการณ์ "Black Swan" หรือการล่มสลายของ TerraUSD (UST) ในเดือน พฤษภาคม 2565 เป็นเหตุการณ์ที่ส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล สาเหตุหลักมาจากการเทขาย UST อย่างรวดเร็วจากแพลตฟอร์ม Anchor Protocol ทำให้ราคาของ LUNA ร่วงลงอย่างหนัก และนำไปสู่การเทขายอย่างตื่นตระหนก (Panic Sell) ส่งผลให้ UST สูญเสียความน่าเชื่อถือและไม่สามารถรักษามูลค่าไว้ได้ ซึ่งเรียกได้ว่าเป็นภาวะ "Stablecoin Run" ซึ่งความเสี่ยง Stablecoin Run เกิดจากหลายปัจจัยดังนี้

• ถ้าสินทรัพย์ที่ใช้ค้ำประกัน Stablecoin (โดยเฉพาะ Stablecoin ที่ค้ำประกันด้วย Cryptocurrency) มีราคาตกลงอย่างรวดเร็วและรุนแรง อาจทำให้ Stablecoin ไม่สามารถรักษามูลค่าให้คงที่ได้

• การแข่งขันระหว่างผู้ออกเหรียญ Stablecoin ที่มีมากเกินไป อาจทำให้ผู้ใช้ขาดความเชื่อมั่นได้ ตัวอย่างเช่น ในปี 2023 เหรียญ USDT ไม่สามารถรักษาราคาให้คงที่ 1 ดอลลาร์สหรัฐฯ ได้ เนื่องจากนักลงทุนรายใหญ่เทขายเหรียญนี้ แล้วไปซื้อเหรียญ Stablecoin อื่น ๆ อย่าง DAI และ USDC แทน

• กฎระเบียบที่ไม่แน่นอน ทำให้เกิดปัญหา เช่น กรณีที่ USDT ต้องระงับบัญชีผู้ใช้จำนวนมากเนื่องจากถูกกล่าวหาว่าเกี่ยวข้องกับการฟอกเงิน สิ่งนี้ทำให้ผู้ลงทุนขาดความเชื่อมั่นใน Tether

• เหรียญ Stablecoin แบบอัลกอริทึม ที่ไม่มีสินทรัพย์ค้ำประกันมากพอ มักมีปัญหาเรื่องการรักษาเสถียรภาพของราคา ซึ่งทำให้ราคาเหรียญผันผวนได้ง่าย ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือกรณีของ TerraUSD

ในขณะเดียวกันถ้าเหรียญ Stablecoin สูญเสียมูลค่าที่ตรึงไว้กับสินทรัพย์อ้างอิงจะส่งผลกระทบต่อระบบ DeFi และ CEX (Centralized Exchange) ด้วย เช่น

• การถอนสินทรัพย์อย่างรวดเร็ว: ผู้ใช้งาน DeFi จะพากันถอนสินทรัพย์ออกจาก Protocol ที่ใช้ Stablecoin นั้น ๆ อย่างรวดเร็ว เพื่อหลีกเลี่ยงการขาดทุน

• อัตราดอกเบี้ยเงินกู้สูงขึ้น: เมื่อมีการถอนสินทรัพย์จำนวนมาก อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ใน Protocol จะสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว เนื่องจากความต้องการซื้อและความต้องการขายของสินทรัพย์เปลี่ยนแปลงไป

• ปัญหาสภาพคล่อง: Protocol อาจประสบปัญหาสภาพคล่อง ทำให้ไม่สามารถตอบสนองความต้องการในการถอนสินทรัพย์ของผู้ใช้งานได้

• ผลกระทบต่อ Protocol อื่น ๆ: เนื่องจาก DeFi Protocol มักมีการเชื่อมโยงกัน หาก Protocol หนึ่งมีปัญหา ก็อาจส่งผลกระทบต่อ Protocol อื่น ๆ ในระบบได้

• การเทขาย Stablecoin ในตลาดแลกเปลี่ยน (CEX): ผู้ใช้งานจะแห่กันเทขาย Stablecoin ที่สูญเสียมูลค่าใน CEX ทำให้ราคายิ่งลดลง กระทบต่อตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล