Abstract

รายงานฉบับนี้ศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างความเสี่ยงจากการเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศกับผลตอบแทนตราสารหนี้ภาคเอกชนไทย โดยมุ่งประเมินว่าตลาดตราสารหนี้ได้สะท้อนความเสี่ยงคาร์บอน เข้าไปในการกำหนดราคาแล้วในระดับใด ภายใต้บริบทที่ความเสี่ยงด้านสภาพภูมิอากาศได้กลายเป็นปัจจัยเชิงโครงสร้างที่ส่งผลต่อเสถียรภาพทางการเงินและการจัดสรรเงินทุนในระดับสากล การศึกษาครอบคลุมข้อมูลบริษัทผู้ออกตราสารหนี้ภาคเอกชนในช่วงปี 2016–2022 และพิจารณาทั้งความเสี่ยงด้านการเปลี่ยนผ่านสู่เศรษฐกิจคาร์บอนต่ำ (Transition Risk) และความเสี่ยงเชิงกายภาพ (Physical Risk) ที่อาจกระทบต่อกระแสเงินสด ความสามารถในการชำระหนี้ และต้นทุนทางการเงิน การศึกษาใช้ข้อมูลรายไตรมาส และวัดความเสี่ยงสภาพภูมิอากาศผ่านระดับและการปล่อยก๊าซเรือนกระจก ทั้ง 3 ขอบเขต ควบคู่กับตัวแปรทางการเงิน  ผลการศึกษาพบว่า ตราสารหนี้ของบริษัทที่ปล่อยคาร์บอนสูงให้ผลตอบแทนต่ำกว่าบริษัทที่ปล่อยคาร์บอนต่ำ สะท้อนพฤติกรรม Investor Underreaction นอกจากนี้ บริษัทที่ปล่อยคาร์บอนสูง มีความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้สูงขึ้น อย่างไรก็ตาม ตราสารหนี้สีเขียวถูกสะท้อนราคาของความเสี่ยงสภาพภูมิอากาศ (Climate Risk) ได้ดีกว่าตราสารหนี้อื่น

นอกเหนือจากการวิเคราะห์เชิงปริมาณ คณะผู้วิจัยได้ดำเนินการสนทนากลุ่มและสัมภาษณ์ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียที่สำคัญในตลาดตราสารหนี้ไทย ได้แก่ ผู้ลงทุนสถาบัน ผู้ออกตราสาร สถาบันการเงิน และหน่วยงานกำกับดูแล เพื่อสะท้อนมุมมองเชิงสถาบันเกี่ยวกับการรับรู้ การประเมิน และการบริหารจัดการความเสี่ยงด้านสภาพภูมิอากาศ ทำให้ผู้วิจัยเห็นว่า แม้ผู้มีส่วนเกี่ยวข้องจะให้ความสำคัญกับประเด็น ESG มากขึ้น แต่ก็ยังคงเผชิญข้อจำกัดด้านคุณภาพ ความครบถ้วน และความเทียบเคียงได้ของข้อมูลที่เปิดเผยต่าง ๆ เช่น การปล่อยก๊าซเรือนกระจก การเปลี่ยนผ่านสู่เศรษฐกิจคาร์บอนต่ำ ความเสี่ยงเชิงกายภาพจากสภาพภูมิอากาศ เป็นต้น ซึ่งยังมีความแตกต่างด้านมาตรฐานการรายงาน การคำนวณ และความสม่ำเสมอในการเปิดเผยข้อมูล

การศึกษาสรุปว่า ความเสี่ยงจากสภาพภูมิอากาศยังมิได้ถูกสะท้อนในราคาตราสารหนี้ภาคเอกชนไทยอย่างชัดเจนในภาพรวม แม้จะเริ่มปรากฏสัญญาณการปรับตัวของตลาดในช่วงเวลาที่ทำการศึกษาต่อประเด็นดังกล่าวเพิ่มสูงขึ้น งานวิจัยจึงเสนอข้อเสนอเชิงนโยบายที่สำคัญ ได้แก่ 

1. การบูรณาการความเสี่ยงจากสภาพภูมิอากาศเข้าเป็นส่วนหนึ่งของกรอบการกำกับดูแล
2. การพัฒนามาตรการเชิงนโยบายเพื่อเพิ่มอุปสงค์/อุปทาน สภาพคล่องของตลาด และแรงจูงใจด้านราคาในตราสารทางการเงินเพื่อความยั่งยืน
3. การยกระดับคุณภาพข้อมูลและมาตรฐานการเปิดเผยข้อมูลด้านความยั่งยืน
4. การเป็นผู้นำในการบูรณาการนโยบายและพัฒนาตลาดเงินเพื่อเปลี่ยนผ่านโดยภาครัฐ
5. การพัฒนากรอบนโยบายโดยให้ความสัมพันธ์กับการลงทุนด้านการปรับตัวต่อสภาพภูมิอากาศ ควบคู่กับการเปลี่ยนผ่าน

---

โครงการความเสี่ยงจากสภาพภูมิอากาศและผลตอบแทนของตราสารหนี้ภาคเอกชนไทย

ทุกวันนี้ เรื่องการเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศไม่ได้เป็นแค่ประเด็นสิ่งแวดล้อมอีกต่อไป แต่กลายเป็นเรื่องของเศรษฐกิจและการเงินด้วย ภัยธรรมชาติที่รุนแรงขึ้น ต้นทุนการปรับตัวของธุรกิจที่สูงขึ้น และกฎเกณฑ์ระหว่างประเทศ เช่น Paris Agreement ล้วนส่งผลต่อความสามารถในการดำเนินธุรกิจ และในที่สุดก็สะท้อนมาที่ตลาดทุน

ในประเทศไทย ตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนเป็นแหล่งเงินทุนสำคัญของบริษัทต่าง ๆ หากบริษัทต้องเผชิญความเสี่ยงจากสภาพภูมิอากาศ ไม่ว่าจะเป็นความเสี่ยงจากการปล่อยคาร์บอนสูง หรือความเสี่ยงจากภัยธรรมชาติ คำถามสำคัญคือ ตลาดรับรู้ความเสี่ยงเหล่านี้มากน้อยแค่ไหน และได้สะท้อนลงไปใน “ผลตอบแทน” ของตราสารหนี้แล้วหรือยัง

โครงการวิจัยนี้จึงเกิดขึ้นเพื่อหาคำตอบดังกล่าว โดยศึกษาทั้งข้อมูลเชิงตัวเลขในตลาดจริง และมุมมองจากผู้ที่เกี่ยวข้องโดยตรง เช่น นักลงทุน ผู้ออกตราสาร และหน่วยงานกำกับดูแล

ความเสี่ยงคาร์บอน… ตลาดรับรู้แล้วหรือยัง?

ผลการศึกษาพบว่า แม้ทุกวันนี้คนในตลาดทุนจะพูดถึงเรื่องสิ่งแวดล้อมและสภาพภูมิอากาศกันมากขึ้น แต่ในทางปฏิบัติ ความเสี่ยงจากการปล่อยคาร์บอนของบริษัทต่าง ๆ ยังไม่ได้สะท้อนอยู่ในราคาตราสารหนี้อย่างชัดเจน พูดง่าย ๆ คือ หากบริษัทปล่อยคาร์บอนสูง เราอาจคาดหวังว่าตราสารหนี้ของบริษัทนั้นควรให้ผลตอบแทนสูงกว่าเพื่อชดเชยความเสี่ยงที่มากกว่า แต่สิ่งที่พบกลับไม่เป็นเช่นนั้น ตลาดไม่ได้ตั้งราคาตามแนวคิดนี้อย่างชัดเจน

สิ่งที่ข้อมูลบอกเรา คือ นักลงทุนอาจยังตอบสนองช้ากว่าความเป็นจริงต่อข้อมูลด้านสิ่งแวดล้อม หรือยังไม่ได้ให้น้ำหนักกับความเสี่ยงคาร์บอนมากพอในการตัดสินใจลงทุน กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดไทยอาจยังอยู่ในช่วงปรับตัว ความรับรู้มีแล้ว แต่ยังไม่แปลงเป็นการกำหนดราคาที่ชัดเจน

นอกจากนี้ ยังพบว่าปัจจัยเรื่องความโปร่งใสของข้อมูลมีผลอย่างมาก หากข้อมูลของบริษัทชัดเจน ตรวจสอบได้ นักลงทุนจะตอบสนองแตกต่างจากกรณีที่ข้อมูลคลุมเครือหรือเปิดเผยไม่ครบ

ภาพรวมจึงสะท้อนว่า ตลาดตราสารหนี้ไทยกำลังอยู่ในช่วงเปลี่ยนผ่าน กลไกตลาดเริ่มรับรู้เรื่องความเสี่ยงสภาพภูมิอากาศแล้ว แต่ยังไม่ได้กำหนดราคาอย่างเต็มที่เหมือนความเสี่ยงทางการเงินรูปแบบอื่น ๆ

มุมมองจากคนในตลาด: ยังมีอะไรติดขัดอยู่?  

งานวิจัยพบว่าตลาดตราสารหนี้เพื่อความยั่งยืนของไทยยังมีอุปสรรคเชิงโครงสร้างอยู่ไม่น้อย ตัวอย่างชัด ๆ คือ ต้นทุนการออกตราสารที่สูง กระบวนการรับรองมาตรฐานที่ค่อนข้างซับซ้อน และยังไม่มีแรงจูงใจด้านราคาที่ชัดเจน (หรือที่เรียกว่า Greenium) รวมถึงสภาพคล่องในตลาดรองที่ยังไม่มากพอ ปัจจัยเหล่านี้ทำให้ยังไม่มั่นใจว่า การออกหรือลงทุนในตราสารเพื่อความยั่งยืน “คุ้มค่า” กว่าการใช้เครื่องมือทางการเงินแบบเดิมหรือไม่

อีกเรื่องหนึ่งที่สำคัญมากคือข้อมูล ปัจจุบันมีบริษัทจดทะเบียนเพียงประมาณ 1 ใน 4 เท่านั้นที่เปิดเผยข้อมูลคาร์บอนอย่างชัดเจน และข้อมูลบางส่วน โดยเฉพาะการปล่อยก๊าซทางอ้อม (Scope 3) ยังมีปัญหาเรื่องความครบถ้วนและความน่าเชื่อถือ เมื่อข้อมูลยังไม่ชัด นักลงทุนก็ประเมินความเสี่ยงได้ยาก ความเชื่อมั่นจึงไม่เต็มที่ และยังมีความกังวลเรื่อง greenwashing อยู่

จากรับรู้ สู่ ลงมือทำในเชิงนโยบาย  

ผลการศึกษาชี้ให้เห็นว่า แม้ความเสี่ยงจากสภาพภูมิอากาศยังไม่ถูกสะท้อนในราคาตราสารหนี้อย่างชัดเจน แต่ไม่ได้แปลว่าความเสี่ยงนี้ไม่มีความสำคัญ ตรงกันข้าม สะท้อนว่าตลาดยังต้องการแรงผลักดันเพิ่มเติม โดยเฉพาะจากภาครัฐและหน่วยงานกำกับดูแล

สิ่งที่จำเป็นคือ การยกระดับคุณภาพการเปิดเผยข้อมูลให้ชัดเจนและเปรียบเทียบได้มากขึ้น ออกแบบแรงจูงใจที่เหมาะสม และทำให้นโยบายด้านความยั่งยืนเดินไปในทิศทางเดียวกันอย่างเป็นระบบ เพราะเมื่อข้อมูลดี ตลาดก็จะสามารถนำความเสี่ยงด้านสภาพภูมิอากาศไปคิดรวมอยู่ในการตัดสินใจลงทุนได้จริง

ขณะเดียวกัน การสนับสนุนเครื่องมือทางการเงินเพื่อการเปลี่ยนผ่านของธุรกิจ (Transition Finance) และการลงทุนเพื่อปรับตัวต่อสภาพภูมิอากาศ จะช่วยให้ภาคธุรกิจแข็งแรงขึ้น และลดความเปราะบางของระบบการเงินในระยะยาว

สุดท้ายแล้ว ประเด็นเรื่องสภาพภูมิอากาศไม่ใช่แค่เรื่องสิ่งแวดล้อม แต่เป็นเรื่องเสถียรภาพทางการเงินของประเทศในอนาคต หากตลาดสามารถกำหนดราคาความเสี่ยงนี้ได้อย่างเหมาะสม ก็จะเป็นก้าวสำคัญของตลาดตราสารหนี้ไทยในการเดินสู่เศรษฐกิจคาร์บอนต่ำอย่างมั่นคงและยั่งยืน